作者：史珺博士系上海普羅新能源有限公司總裁

去年6月10日，曾經(jīng)與一個投資界的朋友打賭。當(dāng)時我說，快則一年，慢則兩年，漢能薄膜光伏股票必定崩盤。今年3月，李河君超過馬云成為中國首富后，這個朋友又打電話，說給我一個后悔的機會；我說不僅不后悔，并且漢能崩盤的時間會提前，快則6月底，最長將不會超過今年年底。朋友說，你丫瘋了吧，人家現(xiàn)在是首富啊。5月20日，這個朋友從北京打電話來，說，操，你贏了，哎，你去年怎么就能知道呢？

我不是先知，只是有些規(guī)律，本來誰都能看清的，但在瘋狂的利益之下，就被選擇性忽視了。

我贏了這個賭，但我并不高興。因為，漢能泡沫破裂，給光伏產(chǎn)業(yè)和關(guān)注光伏產(chǎn)業(yè)的資本市場，帶來的只能是傷害。

李河君的光伏資本之路

2009年起，漢能集團收購香港鉑陽，借殼上市。到2013年，鉑陽更名為漢能薄膜光伏。這段時間，漢能薄膜光伏每年保持約三十多億的收入，而利潤則連續(xù)上升。到2014年，漢能薄膜光伏業(yè)績突然大幅上升，實現(xiàn)了96億元的收入，利潤達到34億元。

2015年2月3日，胡潤富豪榜顯示，李河君以1600億元人民幣財富超過馬云，成為16年來第12位中國首富，4月，漢能股價飆升，漢能市值超過3000億元港幣。

2015年5月20日，漢能薄膜發(fā)電大跌47%停牌。李河君身家也瞬間蒸發(fā)了1167億港元。次日，據(jù)路透社報道，香港證監(jiān)會已經(jīng)對李河君涉嫌操縱股票進行調(diào)查，但證監(jiān)會尚未回應(yīng)此報道。

李河君犯了哪些錯誤

為什么李河君從首富的位置上如此輕易地跌了下來？因為他犯了一些致命的錯誤。

錯誤之一：選擇薄膜光伏作為漢能的技術(shù)方向

李河君是薄膜光伏技術(shù)的堅定鼓吹者。薄膜光伏技術(shù)是個實驗室階段的技術(shù)。在2008年多晶硅價格高達300萬/噸的時候，曾獲得了最大的研究支持和市場關(guān)注，美國第一太陽能（FIRST SOLAR）的上市和增值就是在這個時間。而當(dāng)多晶硅的價格降低到了現(xiàn)在的十萬元/噸的時候，薄膜的成本優(yōu)勢就已經(jīng)永遠失去了。

漢能并非從事薄膜研究的專業(yè)公司，而李河君所收購的德國和美國的從事薄膜研發(fā)的技術(shù)公司，也都是一些遇到嚴重困難的、成果還停留在實驗室階段的小公司。對于薄膜這個正在研發(fā)過程中的新技術(shù)，提供研發(fā)支持的，應(yīng)當(dāng)是政府。但漢能卻以企業(yè)的資金支撐這個業(yè)內(nèi)公認前景不明朗的技術(shù)，這當(dāng)然需要鼓勵，但卻絕對不能作為自己集團的主營業(yè)務(wù)的發(fā)展方向。

作為一個非業(yè)內(nèi)人士，李河君對于薄膜的逆襲式鼓吹，使他在光伏行業(yè)內(nèi)失去了可信度。至于李河君是被自己的團隊忽悠了，還是李河君和他的團隊一起忽悠別人，隨著時間的發(fā)展，我們會得到答案的。

上市公司的市盈率取決于對公司盈利能力的期望，也就是想象，想象力是靠故事的，而漢能的薄膜故事顯然不那么可信，這就必然引出了后面的錯誤。

錯誤之二：用過多的關(guān)聯(lián)交易來增加業(yè)績

既然薄膜這個故事遭受非議較大，李河君決定用業(yè)績來說明自己選擇薄膜的正確性。2014年96億元的銷售收入，30多億的凈利潤，“靚麗得讓人不敢看”（某財經(jīng)媒體語）。

但是，漢能薄膜光伏的銷售收入，幾乎全部是對其關(guān)聯(lián)公司實現(xiàn)的。而且，相關(guān)交易并沒有現(xiàn)金回收，應(yīng)收帳款達到了97%之多！雖然漢能對這個模式進行了說明，但是，這同時引發(fā)了一個商業(yè)模式?jīng)_突：漢能的利潤究竟是來自發(fā)電，還是銷售薄膜光伏組件？

資本市場對漢能的預(yù)期是發(fā)電。這樣的話，這些關(guān)聯(lián)交易的收入和利潤不應(yīng)當(dāng)作為今后的收入預(yù)期，而只能作為投資。但漢能又將這些光伏組件的銷售計入了收入，想象的贏利模式與報表的贏利模式是完全不同的。這內(nèi)中的沖突，資本市場的資深分析人士當(dāng)然都能發(fā)現(xiàn)。

模式?jīng)_突只是市場隱憂的一部分，而關(guān)聯(lián)交易加上97%的應(yīng)收款帶來的更大的擔(dān)憂，是虛假業(yè)績。大家在光伏業(yè)內(nèi)了解到的，是漢能的薄膜光伏組件的“市場能見度”非常差，甚至遠遠不如已經(jīng)破產(chǎn)的前首富施正榮的尚德的光伏組件。而公告的漢能的工廠，又連續(xù)幾年不見動工。

李河君自己說，漢能所安裝的光伏電站“已經(jīng)相當(dāng)于整個歐洲的光伏電站容量”，那么，如果投資者要求調(diào)查，這些電站在什么地方，并網(wǎng)發(fā)電的收入怎么樣，會得到什么結(jié)果呢？

錯誤之三：長期連續(xù)利用“最后十分鐘”交易拉升股票

薄膜光伏這個故事不可信，業(yè)績又遭到質(zhì)疑，李河君決定讓市場說話。只要股價能夠持續(xù)飆升，投資者賺到了錢，那么，在貪婪與瘋狂之下，什么樣的質(zhì)疑都會被投資者拋諸腦后。

如果上網(wǎng)查找漢能的信息，除了關(guān)聯(lián)交易外，最多的就是英國金融時報披露的漢能連續(xù)半年多“最后十分鐘”交易的事情。

在股票每天收市前的最后十分鐘進行交易，是操縱股票者的慣用伎倆。因為在距離收市只有幾分鐘的時間段內(nèi)，如果想拉升，只要用較少的資金買入，就可以將股價拉升到較大的幅度，因為賣家通常在幾分鐘內(nèi)難以另外調(diào)集股票排隊。反之，想打壓股價也往往利用最后十分鐘。但通常，這種做法，只能偶爾為之，最多幾次。但漢能的股票，卻在長達半年多的時間內(nèi)，一直發(fā)生這種“最后十分鐘”的交易情形。

這樣一個典型的操縱股票的現(xiàn)象，是不可能在發(fā)生半年多不被機構(gòu)或監(jiān)管部門注意的。無論這最后十分鐘拉升股票的事情，是不是漢能大股東授意做的，在這種現(xiàn)象出現(xiàn)后，漢能要么主動披露信息，聲明與己無關(guān)，要么在其它主流交易時段促使更多的交易。因為，這種情況必然使得投資者懷疑股價的飆升是人為制造的，這反過來說明，如果沒有人為制造假象，股票是不可能升到這么高的。

李河君可以選擇的另一條光伏路

如果李河君沒有犯上面三個錯誤，而是走了下面所說的另外一條路，會怎樣？

假如從2008年起，李河君每年從十多億的水電站收入中拿出5個億來投資光伏電站，同時，在光伏電站建成發(fā)電后，每年再從電站的收入中拿出70%作為下一年度的資本金繼續(xù)投入光伏電站，同時利用資本金進行光伏電站的銀行貸款，那么，到2014年的七年間，他至少能夠投資建成5GW的光伏電站，年發(fā)電收入為60億元以上，每年的凈利潤將達到30億元以上，這將與漢能薄膜光伏披露的2014年的業(yè)績相當(dāng)。

這樣的話，不僅李河君的首富神話依然可以成立，而且漢能光伏，將會是一個非常穩(wěn)健的公司，因為，每年數(shù)十億元的電費收入是堅如磐石、沒有任何風(fēng)險的。

不要說這個“事后諸葛亮”沒有意義。正因為有了這樣“另外一條路”的想象空間，資本市場中眾多的投資者才相信了漢能的股票神話。加上“漢能大了，霧霾就少了”這樣樸素的廣告語，受盡了霧霾折磨的眾多投資者，義無反顧地決定購買漢能的股票，為了祖國人民，為了子孫后代，當(dāng)然首先是為了自己能夠賺錢。

有了這樣的想象，帶著對一夜暴富的期望，伴隨著迷幻與瘋狂，李河君才能夠在眾多專業(yè)機構(gòu)的質(zhì)疑和非議中，被資本市場的泡沫堆上了中國首富的寶座。

李河君何去何從？

上面三個錯誤的本質(zhì)其實可以歸結(jié)為一個，就是誠信缺失。薄膜技術(shù)是否可行，業(yè)績是否真實，股票的飚升是否被認為操縱，涉及的都是一個誠信問題。

境內(nèi)外不少金融機構(gòu)早已從各個方面對漢能提出了質(zhì)疑。加拿大BHP、英國《金融時報》、中國《第一財經(jīng)日報》針對漢能的關(guān)聯(lián)交易、操縱股票、建設(shè)項目實際未投產(chǎn)的報告和報道出來以后，漢能沒有任何實質(zhì)性說明，反而意圖給人造成有人為了自己的利益唱衰漢能的印象。

有投資者說，在如果李河君能夠做好危機公關(guān)處理，情況可能會不一樣。但是，BHP是投行業(yè)內(nèi)五大機構(gòu)之一，而英國《金融時報》也是資本市場聲譽極高、影響極大的媒體，《第一財經(jīng)日報》也是國內(nèi)影響最大的財經(jīng)媒體之一。這樣的媒體所提供的負面報告出來后，機構(gòu)必然會在第一時間退出對于漢能的持有。作為一個市值三千億元的公司，如果公眾股中，沒有機構(gòu)作為主力長期持有，而股票的拉升又有操縱的跡象，那么這些散戶在“羊群心理”和“暴富心理”支配下，很容易造成沖動性購買和恐慌性拋售。

除非李河君手中有充足的資金，能夠?qū)⑼獠康膾伇P全部接入，才能夠緩解市場恐慌，但這樣，漢能所有的股票將全部套牢在李河君自己的手中。而且，李河君手中有那么多現(xiàn)金嗎？

其實，在李河君鑄就了漢能上面三個錯誤的前提下，漢能的泡沫破裂就只是時間問題了。而在股價已經(jīng)崩塌之后，即便有護盤資金進入，漢能股價再度上漲的可能性已經(jīng)沒有。無論李河君出來說什么，已經(jīng)不能阻擋漢能的悲劇繼續(xù)了。

因此，李河君現(xiàn)在可能的路子只有一個，就是實現(xiàn)私有化。但這樣做，也是需要資金的。而李河君現(xiàn)在必須首先通過香港證監(jiān)會的調(diào)查，在虛假業(yè)績、操縱股票等欺詐嫌疑被排除后，他才能考慮漢能的未來。

光伏的金融創(chuàng)新：必須以誠信為本

早在漢能高調(diào)宣布進入光伏之初，就有不少業(yè)內(nèi)人士對李河君的做法表示了詬病。在中央電視臺經(jīng)濟頻道，李河君、朱共山、劉漢元出席過一個專題節(jié)目，在節(jié)目中，劉漢元和李河君就公開進行了唇槍舌劍的爭論。據(jù)傳，該節(jié)目播出后的次日，保利協(xié)鑫和通威集團就通知，退出李河君擔(dān)任理事長的全國工商聯(lián)的新能源商會。

光伏作為一個新興產(chǎn)業(yè)，需要金融資本的進入。由于光伏產(chǎn)業(yè)的新興性和高度成長性，需要大量資本的支持，但也會遇到不少問題。常規(guī)的金融方式未必能夠有效地幫助光伏產(chǎn)業(yè)，而什么樣的方式才是有效的金融方式，則需要不斷地探索。

我國首批上市的光伏企業(yè)，如尚德、賽維、英利、林洋、超日等，要么陷入破產(chǎn)邊緣等待重組，要么因債務(wù)違約陷入困境，要么就已經(jīng)轉(zhuǎn)賣；其余的如阿特斯、天合、晶澳、海潤等，則在繼續(xù)探索和支撐，并尋求新模式的發(fā)展。這些公司遇到的困難，無一不是在市場發(fā)展放緩時的資金問題。

曾申請破產(chǎn)又咸魚翻生的彭小峰，搞了“綠能寶”，作為給光伏發(fā)電的一個新的投資來源，走的是向老百姓融資的“群眾路線”；而因收購尚德引起業(yè)內(nèi)關(guān)注的鄭健明，其順風(fēng)光電則采取了趁市場低谷廉價收購光伏企業(yè)，并結(jié)合發(fā)電市場來打造自己的制造產(chǎn)業(yè)鏈的模式；海潤光伏則在制造業(yè)的基礎(chǔ)上，走光伏電站的EPC模式，通過建設(shè)電站然后轉(zhuǎn)賣，為制造業(yè)創(chuàng)造市場回收資金；以多晶硅開始涉足光伏的保利協(xié)鑫，通過在香港收購森泰并更名為協(xié)鑫新能源，來從事光伏電站的建設(shè)；接著，又重組了已經(jīng)申請破產(chǎn)的超日，這樣，協(xié)鑫就在光伏整個產(chǎn)業(yè)鏈的上、中、下游三個環(huán)節(jié)擁有了三個上市公司。目前，協(xié)鑫宣布與高盛合作，通過可換股債券等方式搭建光伏金融平臺。

目前，這幾種模式都是光伏企業(yè)自己想出來的金融創(chuàng)新模式，也都取得了一定的效果，但最終什么方式是最佳方式，還需要經(jīng)過長期的市場檢驗。

新興產(chǎn)業(yè)必然需要進行各種金融創(chuàng)新。而我國的資本市場在發(fā)展光伏的金融創(chuàng)新方面的動作，相對于光伏屆內(nèi)各制造企業(yè)的自身探索，則顯得極為落后和無為。中國的光伏發(fā)展，無論從量還是質(zhì)，都已經(jīng)處于國際領(lǐng)先的地位。而歐美顯然不希望看到這一點，并且已經(jīng)采取了所能采取的一切手段遏制中國光伏的發(fā)展。這注定了中國光伏產(chǎn)業(yè)的金融模式，無法借鑒國外的經(jīng)驗，無法得到歐美資本市場的幫助，只有自己進行金融創(chuàng)新，才能找到適合自己的最佳模式。這需要我國光伏產(chǎn)業(yè)的努力，也需要資本市場的支持和努力。

李河君所選擇的漢能薄膜光伏這樣一條路，從某種角度上，也是一種創(chuàng)新的嘗試，只是由于其中摻雜了一些不應(yīng)該有的東西，導(dǎo)致了失敗。不過，漢能是一個很好的反面教材，給所有的人一個警示，任何努力和創(chuàng)新，都應(yīng)當(dāng)建立在誠信的基礎(chǔ)上，否則，就算你成了世界首富，也可能是一枕黃粱，頃刻間灰飛煙滅。

本文僅代表作者觀點。